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      君合特殊機會投資法律研究:境外投資者投資中國違約債券的法律路徑

      2020.12.22 繆晴輝 李宇明 羅翀

      一、債券市場概述


      中國(為本文之目的,不論述香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣地區的規定)債券市場體系分為交易所市場、銀行間市場和商業銀行柜臺市場三類,其中以銀行間市場和交易所市場為主。從交易市場的角度區分,交易所市場(上海證券交易所、深圳證券交易所,簡稱“上交所”、“深交所”)屬于場內市場,銀行間市場和商業銀行柜臺市場屬于場外市場。根據所發行債券品種的不同,由財政部、中國國家發展和改革委員會、中國人民銀行(簡稱“央行”)、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會(簡稱“中國證監會”)等多個部門分別監管。


      二、 中國到期違約債券轉讓業務的立法進展


      1、銀行間市場


      2019年12月30日,央行發布《中國人民銀行公告[2019]第24號――關于開展到期違約債券轉讓業務有關事宜的公告》(簡稱“2019年24號文”),規定到期違約債券應當通過銀行間債券市場的交易平臺和債券托管結算機構予以轉讓,并明確了結算方式等規則。


      2020年2月,中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心(簡稱“交易中心”)出臺了《銀行間市場到期違約債券轉讓規則》(簡稱“違約債券轉讓規則”);2020年8月27日交易中心發布《債券匿名拍賣實施細則》(簡稱“匿名拍賣細則”),該等規范性文件進一步細化了到期違約債券轉讓的規則和要求。


      2020年4月21日,北京金融資產交易所(簡稱“北金所”)發布《北京金融資產交易所銀行間市場到期違約債券轉讓業務操作指南》(簡稱“北金所違約債券轉讓指南”)。


      2、交易所市場


      2019年5月24日,上交所與中國證券登記結算有限責任公司發布《關于為上市期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》及《關于為掛牌期間特定非公開發行債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》;深交所與中國證券登記結算有限責任公司發布《關于為上市期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》及《關于為掛牌期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》(合稱“特定債券轉讓事項通知”),規定了上交所、深交所特定債券轉讓的機制。前述特定債券指發行人未按約定履行償付義務或存在較大兌付風險的有關債券,以及存在債券違約情形的發行人發行的其他有關債券等


      三、境外投資者投資中國違約債券的路徑


      1、銀行間市場的準入及轉讓渠道


      (1)市場準入


      “2019年24號文”、“違約債券轉讓規則”、“匿名拍賣細則”、“北金所違約債券轉讓指南”等相關規范性文件均未對境外投資者作為違約債券受讓方作出明確限制。因此我們認為,境外投資者可以通過現有的境外投資者投資銀行間債券市場的渠道(詳見下表),并在遵守現有境外投資者債券投資相關規定的前提下,參與銀行間市場違約債券的交易。


      境外投資者投資境內銀行間債券市場的途徑主要包括:

      • 債券通模式:指境內外投資者通過內地與香港債券市場基礎設施機構連接,買賣兩個市場交易流通債券的機制安排。債券通采用做市商交易機制與多級托管模式,使得境外投資者可以在不改變業務習慣的情況下參與境內銀行間債券市場交易。

      • 銀行間債券市場直接投資模式:指符合《中國人民銀行公告【2016】第3號》規定條件的境外機構投資者可進入銀行間債券市場開展債券現券等央行許可的交易。但境外投資者仍舊需要委托具有資質的銀行間市場結算代理人來進行交易和結算等操作。

      • 合格境外機構投資者(QFII/RQFII)模式:指經中國證監會批準、符合一定條件的境外投資者以境外資金投資境內證券期貨的機制。合格境外投資者應委托合格的境內機構作為托管人托管資產。

       


      債券通模式

      合格境外機構投資者(QFII/RQFII)模式

      銀行間債券市場直接投資模式

      資質要求

      (1)符合一定條件的在境外依法注冊成立的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構等各類金融機構

      (2)上述金融機構依法合規面向客戶發行的投資產品;

      (3)養老基金、慈善基金、捐贈基金等央行認可的其他中長期機構投資者;和

      (2)境外央行、國際金融組織和主權財富基金。

      中國證監會批準,符合一定條件的境外基金管理公司、商業銀行、保險公司、證券公司、期貨公司、信托公司、政府投資機構、主權基金、養老基金、慈善基金、捐贈基金、國際組織等中國證監會認可的機構

      (1)符合一定條件的在境外依法注冊成立的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構等各類金融機構

      (2)上述金融機構依法合規面向客戶發行的投資產品;

      (3)養老基金、慈善基金、捐贈基金等央行認可的其他中長期機構投資者。


      債券投資范圍

      交易的品種為現券買賣,可交易的券種為銀行間債券市場交易流通的各類債券,包括國債、地方政府債、中央銀行債券、金融債券、公司信用類債

      就銀行間市場而言,包括央行允許合格境外投資者投資的在銀行間債券市場交易的產品以及債券類、利率類、外匯類衍生品。

      債券現券等經央行許可的交易,券種包括國債、地方政府債、中央銀行債券、金融債券、公司信用類債券、同業存單、資產支持證券、標準化票據等各類在銀行間債券市場交易流通的券種。

      相關手續

      符合條件的境外投資者應當向央行上海總部申請備案。境外投資者可通過交易中心或央行認可的其他機構代為備案

      合格境外投資者須經中國證監會批準

      合格境外投資者應當委托符合要求的境內機構作為托管人托管資產。


      境外機構投資者須委托具有國際結算業務能力的銀行間市場結算代理人進行交易和結算

      結算代理人代境外機構投資者向央行上海總部備案

       

      根據以上規定,符合資質要求的金融機構境外投資者可通過以上三種途徑參與銀行間債券市場債券的投資。非金融機構境外投資者無法經債券通模式和銀行間債券市場直接投資模式投資境內銀行間債券市場,合格境外機構投資者(QFII/RQFII)模式的資質要求中未限制非金融機構境外投資者進行申請,因此從理論上非金融機構境外投資者有可能通過合格境外機構投資者(QFII/RQFII)模式獲準進行銀行間債券市場債券投資者,但根據我們的市場觀察,暫未見到非金融機構投資者獲批合格境外機構投資者資質的案例。基于此,我們理解非金融境外機構投資者獲準進行中國銀行間債券市場投資的難度較大


      (2)轉讓渠道


      組織開展到期違約債券轉讓機構包括交易中心和北金所。就違約債券的轉讓,交易中心組織協議轉讓及匿名拍賣機制,北金所組織動態報價機制。


      根據相關規定,我們理解境外投資者可通過以下途徑參與銀行間債券市場違約債券的投資:


      • 交易中心協議轉讓及匿名拍賣機制


        根據“2019年24號文”、“違約債券轉讓規則”、“匿名拍賣細則”等相關規定,到期違約債券轉讓的方式包括協議轉讓、債券匿名拍賣。由于前述規定對于違約債券的受讓方沒有額外的資質限制,境外投資者可以按照相關規則,通過上述債券通模式、合格境外機構投資者(QFII/RQFII)模式、銀行間債券市場直接投資模式進入境內銀行間債券市場,參與交易中心組織的違約債券協議轉讓或匿名拍賣


        就交易流程而言,非金融機構合格投資者通過北金所參與交易中心組織的到期違約債券轉讓,金融機構非法人類合格機構投資者參與北金所組織的到期違約債券轉讓的,應通過交易中心報價成交1


        據悉,債券通公司于2020年4月配合交易中心推出到期違約債券轉讓服務。2020年9月,債券通境內做市商東方證券與日本投資者開展了首筆到期違約債券轉讓交易。


      • 北金所動態報價機制


        北金所根據“2019年24號文”和“北金所違約債券轉讓指南”等組織銀行間市場到期違約債券轉讓的動態報價機制。受讓方須為具有相關內部監控及風險管理制度,符合參與北金所到期違約債券轉讓業務條件,并已簽署相關風險承諾函的銀行間債券市場合格機構投資者2


        就交易流程而言,非金融機構合格投資人直接向北金所報價,金融機構及非法人產品通過向交易中心提交報價參與北金所動態報價環節。3 


        從法律的角度,經前述市場準入渠道進入銀行間債券市場的境外機構投資者理論上可以直接或通過交易中心參與北金所動態報價機制,但目前尚未見到實施案例。


      2、證券交易所市場——特定債券轉讓機制


      證券交易所市場違約債券的轉讓通過上交所、深交所特定債券轉讓機制進行轉讓。根據“特定債券轉讓事項通知”,特定債券指(1)發行人未按約定履行還本付息義務(包括未按約定履行回售、分期償還、加速清償等義務,下同);(2)發行人發行的其他債券或債務融資工具未按約定履行還本付息義務;(3)交易所為保護投資者合法權益認定的其他情形。特定債券應按照上述規則進行轉讓。


      特定債券在轉讓制度安排上具有一些特殊性。以上交所為例,特定債券在證券代碼維持不變的前提下,簡稱前將冠以“H”字樣;特定債券僅安排在上交所固定收益證券綜合電子平臺上進行轉讓;特定債券的轉讓以全價報價,并實施逐筆全額結算;特定債券的轉讓價格由投資者自行協商,不設漲跌幅限制等。4 


      特定債券的受讓方僅限符合上交所、深交所的《債券市場投資者適當性管理辦法》等規定的合格機構投資者。結合《債券市場投資者適當性管理辦法》的規定,合格境外機構投資者(QFII)或人民幣合格境外機構投資者(RQFII),并且符合相應的凈資產、金融資產等要求的境外投資者可以成為上交所、深交所特定債券的受讓方


      四、總結


      綜上所述,就銀行間市場而言,符合條件的金融機構境外投資者可以通過債券通模式、合格境外機構投資者(QFII/RQFII)模式、銀行間債券市場直接投資模式進入境內銀行間市場,通過以下方式投資銀行間到期違約債券:(1) 參與交易中心組織的協議轉讓機制匿名拍賣機制或(2) 通過向交易中心提交報價參與北金所動態報價機制。目前非金融境外機構投資者獲準進行中國銀行間債券市場投資的難度較大。


      就交易所市場而言,境外投資者可以通過合格境外機構投資者(QFII/RQFII)渠道進入境內交易所市場,參與上交所、深交所特定債券轉讓機制受讓違約債券。 



      1.《全國銀行間同業拆借中心銀行間市場到期違約債券轉讓規則》(中匯交發〔2020〕39號)第五條。

      2.《北京金融資產交易所銀行間市場到期違約債券轉讓業務操作指南》第一條。

      3.《北京金融資產交易所銀行間市場到期違約債券轉讓業務操作指南》第三條。

      4.《上交所就發布實施特定債券轉讓業務規則答記者問》http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190524_4824987.shtml

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